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谁搞垮了中行“原油宝”:一个“自己杀死自己

作者: 八六文学网 发布时间: 2020年04月25日 15:52:17

作者:冷   炎@资管风铃

编辑:翟   睿@北京

中国银行的“原油宝”成为了众矢之的。

这只让投资者的100万投资可以在一夜间倒赔数百万的产品,至今仍然被中国银行以多份公告来疑似“甩锅”。

如果单纯比照产品协议,无论是从维持持仓、到暂停境内交易、到按收盘价结算和到期轧差,中国银行所有操作看似没有违反与客户签订的纸面协议。

但是,通过原油宝持有WTI05合约的投资者亏损至此,甚至让大行们叫停客户对此类产品的开单,这已绝非一个糟糕的产品设计遇上倒霉的极端风险就能解释的黑天鹅。

对于中行、内资机构乃至整个金融行业而言,此次事件所暴露出的隐患,是异常深刻且发人深省的。

通过复盘可以发现,这完全是一个原油宝“自己杀死自己”的故事。

-37.63美元/桶的创纪录价格,既是导致中行客户巨亏的原因,也是原油宝如此运营的必然结果。这背后有着国有大行在对待客户利益上的轻慢,有着形同虚设的风控盯盘、额度管控和投资者适当性管理,更有着分业体制下对行为监管无法实现统一的尴尬。

1)原油宝的本质

时至今日,我们发现市场中的诸多讨论,未能将原油宝这款产品的性质搞清楚。

“原油交易工具”“交易产品”“理财产品”是媒体中常见的描述词汇。

这是因为,很多人在照搬中国银行的官方定义——“中国银行面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品”

但究其金融属性来讲,原油宝其实属于一种对原油合约进行了证券化处理的“浮动收益凭证”,这种产品在华尔街被称为“linked notes”,又被称为“连结型证券”,属于证券衍生品的范畴。

通过持有收益凭证,投资者可以间接的拥有原油、贵金属、沪深300指数或某一特定资产的收益与风险。

在银行看来,这种产品只是帮助客户实现大类资产配置的一种工具。当然,许多ETF基金也能实现投资某一大类资产的相似效果。

但收益凭证与ETF有着本质的区别。

首先,资管产品是独立于发行机构与管理机构的,属于表外业务;但收益凭证却是发行机构的表内业务,投资者的钱货真价实的流入了发行人的表内资产,再由发行人进行代理买卖。

换而言之,ETF管理机构并不承担风险,但收益凭证却是一项货真价实的资本中介业务,每一笔交易都意味着对资本金的消耗,因此这类往往需要抗风险能力强、资本实力雄厚的大型机构才能够开展。

其次,ETF的收入来自于产品管理费,而收益凭证的收入结构则更加复杂,更多取决于产品设计,

以原油宝为例,中行在原油宝收入主要体现在两个环节。

一是做市商收入。

当客户在中行下单后,中行会在境外买入等量的原油来避免自身承担油价波动风险。

但作为国有大行,中行的潜在客户非常多,一些交易指令还没到芝加哥,就在客户之间成交了,因此原油宝会在同一时点为投资者开出不同的买入价和卖出价,并在两者之间赚取差价。

实际上,中行通过这款收益凭证的发行,成为了WTI原油合约的场外隐形做市商。

二是不对称的保证金设计带来的存款盈余。

原油宝不支持杠杆交易,因此客户在中行下单被要求缴纳100%保证金,但芝加哥交易所(CME)要求的保证金比例只有13.4%,即客户多缴的保证金实质上成为了中行的无息存款,这对银行来说是放到嘴边的蛋糕。

如果油价不为负,原油宝对中行而言简直是一本万利的买卖。

2)油价的死亡列车

原油宝事件的导火索,起因是原油价格的黑天鹅。

3月中旬,当布伦特原油跌破了30美元并向20美元滑落时。国内对于油价逻辑和原油期货产品不甚了解的投资者们惊呆了。

尤其是在有关部门为成品油设置的“40美元”地板价的影响下,诸多投资者根本就不相信油价会跌到如此境地。

甚至许多人天真的认为,哪怕以这个价格来交割现货,倒卖回国内也能赚个差价走人。

伴随着大宗商品价格偏见的弥漫,国内催生了大量希望“抄底油价”的个人投资者,而国有银行的这些原油期货收益凭证,成为了他们参与抄底油价最直接的工具。

原油宝客户下单,中行必须接单做多,所以从3月中旬起,还是主力合约的WTI05的多单就开始不断累加。

数据显示,整个3月份,WTI05的成交量达到了173万手,这个规模比2月份的主力合约WTI04激增了60%。

直到4月初,多单的不断累加惊动了CME,对于深刻掌握大宗市场供需数据的CME做梦也想不到,在油价跌到无处安放的至暗时刻,来抄底的居然是几家国有大行背后的无数个人投资者。

但正是预见到了市场可能出现的极端变化,CME修改系统允许油价以负价格申报成交,并与清算公司和客户进行了沟通,表示油价可能会出现负值。

一切准备就绪,原油宝客户正式踏上了这辆油价的“死亡列车”。

3)多单“堰塞湖”

在现货油价暴跌、CME可以负价申报时,原油宝的产品设计问题就暴露了。

许多银行在原油产品的设计上,采用的是连续合约。

连续合约是对主力合约的及时追踪,即在近月合约到期的数天前,就通过换仓来规避主力换月给近月合约招致的流动性风险。但也要知道,连续合约实际也只是一个指标价格,真实操作还是需要交易员的换仓来实现。

而原油宝挂钩的首行合约,则完全复制了CME具有特定交割日期的标准化合约,投资者一旦选择持有到期,实际上购买的并不是“原油期货”,而是4月21日交割的油价。

在原油现货无人问津的情况下,WTI05的首行合约的投资者必然蒙受巨亏。

这是因为,合约临近交割时,期货价格将向现货价格回归,投资盘的萎缩会导致合约流动性降至冰点,可是在国内投资者抄底原油的高昂热情下,包括中行在内的多头在CME被动积累了大量无法平仓的多单。

4月21日收盘后结算的合约规模有7.7万手,在临近交割的最后一天,就算交易员想进行平仓了结,也不可能找到如此体量的对手盘。

这就像一个堰塞湖,在近月合约临近交割前积累了如此多的多单,自己把自己关在牢笼里,根本出不去。

缺乏足够交易深度的危险时刻,任何一丝成交都能将底价砸穿,这可能才是WTI05合约当日暴跌至负值的真正原因。

这是一个负反馈环。它的逻辑链条应当如下:

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